美國7月CPI數據的發布，進一步鞏固了市場對9月降息的預期，但年內降息幅度仍存不確定性。華港財富研究部在最新通脹分析中指出，盡管核心CPI小幅超預期，但關稅傳導放緩、服務通脹缺乏持續性升溫跡象，支持美聯儲9月啟動降息。然而，在8月非農就業未顯著惡化的前提下，華港財富認為大幅降息概率較低，政策路徑將取決于后續數據對“滯漲風險”的驗證。

本次CPI表現如何？

7月整體CPI低于預期，但核心CPI小幅超預期。美國7月CPI同比2.7%（預期2.8%，前值2.7%），環比0.2%（預期0.2%，前值0.3%）；核心CPI同比3.1%（預期3%，前值2.9%），環比0.3%（預期0.3%，前值0.2%）。

華港財富研究人員觀察到，細分數據呈現關鍵分化：

關稅相關的通脹壓力在相比6月有所放緩，但服務通脹卻超預期。7月核心商品通脹環比0.21%，略高于前值，但低于預期——這表明關稅仍對商品價格產生上行壓力，但這種傳導速度相比6月有所放緩。其中，新車價格在連續降溫后于7月有所企穩，有證據顯示汽車制造商放緩了轉移關稅成本給消費者的速度，但這也表明未來幾個月新車價格漲幅或擴大。

住房通脹同比持續放緩，環比略有升高，但不改進一步降溫的前景。住房通脹中占比較大的業主等價租金通脹環比降至0.278%，常規租金通脹環比由0.23%升至0.26%，但根據BLS租金指數來看，住房通脹中長期將繼續降溫。

超級核心通脹（除住房外的核心服務通脹）環比超預期，但主要由波動性較大的細分項推動。一是機票價格環比上漲4%；二是牙科服務價格環比增長2.6%，創歷史新高。但如果排除高波動的機票價格（且該項不會被計入核心PCE）以及優先程度較低的牙科服務價格，7月超級核心通脹環比或進一步放緩。

圖表一：7月CPI降溫，但核心CPI升溫

資料來源：Bloomberg

圖表二：三大通脹細分項環比變化

資料來源：Bloomberg

整體來看，與關稅相關的商品通脹并未明顯升溫，住房通脹繼續降溫，服務通脹也沒有廣泛升溫的跡象（包括機票、牙醫服務等細分項的升溫不具有長期性）。因此，這不改變我們對于年內有1-2次降息，首次降息時點在9月的基本預期。

市場反應如何？

由于7月通脹整體“中規中矩”——沒有明顯地升溫或降溫，因此市場大致上是繼續往“確認9月降息”的方向交易，但資產變化幅度不大且方向稍顯糾結。Fed Watch數據顯示，9月降息25bp的預期在CPI公布后升至94.4%（前值85.9%）。市場并沒有因為9月降息預期進一步升高而走出以往“美元跌其他漲”的趨勢，可以理解，畢竟7月CPI數據不明顯倒向鷹派或鴿派的任何一方，要做出進一步決策還需等待后續8月非農就業數據。

通脹如何影響美聯儲貨幣政策前景？

此前美聯儲議息會議及會議紀要顯示其內部已確認降息的方向性，只不過關稅引起的“變故”令這一過程放緩。在這個基礎上，7月非農及CPI數據已經令“9月降息”的確定性明顯提高。站在當前降息方向確定、9月大概率降息的時點上，更大的不確定性來自于年內降息幅度——這也涉及9月降息25bp還是50bp。

針對年內降息幅度的觀點分歧仍然較大，因為當前仍然沒有足夠的數據能夠對這一問題下定論。華港財富研究人員認為，在8月非農就業不大幅走弱的情形下，指望9月一次性大幅降息沒有意義。

一方面，鷹派有鷹派的道理。從高盛近期報告中的估算數據來看，截至6月，出口國企業、美國進口企業、美國消費者承擔的關稅成本比例分別是14%、64%、22%，但如果后期關稅的長期影響與早期關稅類似，那么最早到10月，關稅成本將會被大量轉移到消費者身上，出口國企業、美國進口企業、美國消費者承擔的關稅成本比例將分別變為25%、8%、67%。也就是說美國的滯漲壓力最早在四季度初會逐步增加。

圖表三：高盛指出，截至上半年，美國進口企業承擔了超過一半的關稅成本，但預計在接下來幾個月中，出口國企業以及美國消費者將會承擔大部分關稅成本

資料來源：GS

另一方面，鴿派也有自己的考量。一是與關稅相關的商品通脹占CPI的權重偏小，尤其是相當于住房通脹及超級核心通脹來看，服務業通脹的持續放緩或緩和美聯儲對通脹的擔憂。二是美國企業遲遲未將關稅成本大量轉移給消費者的原因除了前期“搶進口”、消耗庫存等因素外，美國消費需求整體緩慢走弱可能也令企業難向消費者轉移關稅成本。

圖表四：美國CPI數據權重分布

資料來源：BLS

綜上，考慮到關稅對通脹的影響仍然可控，華港財富研究部認為9月降息幅度取決于9月FOMC前的就業數據。只要8月非農并沒有失速下滑，美聯儲9月預計也僅是謹慎降息。在這種情況下，與之相對應的金價預計也是‘慢牛’的行情。