自2015年藥政改革啟動(dòng)以來，中國生物醫(yī)藥行業(yè)步入了輝煌的黃金時(shí)代，僅數(shù)年之間便取得了舉世矚目的輝煌成就。然而，自2021年下半年起，該行業(yè)的估值卻經(jīng)歷了顯著的回調(diào)，市場陷入了持續(xù)的低迷狀態(tài)。

當(dāng)前，眾多業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“寒冬”尚未徹底退去，“春天”的到來亦遙遙無期。審視醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，一部分企業(yè)正深陷困境，苦苦思索脫身之策；另一部分則已踏上撤離之路，裁員潮波及管理層，重資產(chǎn)被剝離，商業(yè)化產(chǎn)品也紛紛尋求授權(quán)轉(zhuǎn)讓，生物技術(shù)公司正加速經(jīng)歷“出清”過程。

與此同時(shí)，也有一部分企業(yè)選擇靜待時(shí)機(jī)，尋求被并購的機(jī)遇。據(jù)21世紀(jì)新健康研究院的不完全統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，全球生物醫(yī)藥行業(yè)共完成了34起并購交易，總金額超過619億美元。其中，有18筆交易金額超過10億美元，諾和諾德以165億美元收購CDMO巨頭Catalent的交易更是引人注目。然而，相較于去年輝瑞430億美元收購ADC生物技術(shù)公司Seagen的壯舉，今年的并購市場似乎缺乏了那樣的巨型交易。

盡管如此，仍不乏百濟(jì)神州、恒瑞等企業(yè)在逆境中展現(xiàn)出頑強(qiáng)的生命力。它們?cè)诩铀俨季种袊袌龅耐瑫r(shí)，也積極尋求市場機(jī)遇，穩(wěn)步推進(jìn)國際化戰(zhàn)略。以百濟(jì)神州為例，該公司在今年10月初高調(diào)宣布，其PD-1抗癌藥物Tevimbra在獲得FDA批準(zhǔn)六個(gè)多月后，終于在美國正式上市。Tevimbra在美國的定價(jià)遠(yuǎn)超國內(nèi)20倍，這無疑為更多本土創(chuàng)新藥企的“出?！敝吩鎏砹诵判摹?/p>

本土創(chuàng)新藥市場如今呈現(xiàn)出“一半是海水，一半是火焰”的復(fù)雜局面，其真實(shí)狀況眾說紛紜，莫衷一是。那么，當(dāng)前的醫(yī)藥“寒冬”是否已經(jīng)悄然退場？還是依然籠罩在市場周期的陰影之下？醫(yī)藥行業(yè)的未來又將何去何從？對(duì)此，摩根大通中國投資銀行聯(lián)席主管、亞洲醫(yī)療健康投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)表示，雖然當(dāng)前的醫(yī)藥市場“寒冬”已有所緩解，但市場的全面回暖仍需進(jìn)一步觀察。

劉伯偉認(rèn)為:“相信大多數(shù)人都會(huì)認(rèn)同，最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過去，這是市場整體態(tài)勢發(fā)出的積極信號(hào)?！彼韵愀凼袌鲎罱l(fā)生的嘉和生物與億騰醫(yī)藥合并案為例，指出這是一起規(guī)模雖不大卻意義重大的反向收購案例，為行業(yè)帶來了久違的期待。

“在過去兩年中，我們一直在尋找此類項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，”劉伯偉表示，“而此次案例的成功實(shí)施，無疑為更多企業(yè)指明了方向。我們期待未來能有更多企業(yè)踏上這一發(fā)展路徑?！?/p>

“寒冬”中探索合并新徑

回顧往昔一年，“資本寒冬”無疑成為了生物醫(yī)藥行業(yè)的顯著標(biāo)簽。在此“寒冬”背景下，資本市場對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的投融資態(tài)度愈發(fā)審慎，企業(yè)融資環(huán)境顯著收緊。

醫(yī)藥魔方InvestGo數(shù)據(jù)庫最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，中國醫(yī)療健康領(lǐng)域一級(jí)市場投融資事件共計(jì)630起，同比下降27.8%，而融資總額雖達(dá)421.6億元人民幣，卻也未能幸免于同比下降1.1%的命運(yùn)。

僅從數(shù)據(jù)層面審視，資本市場“寒冬”之說依舊占據(jù)主流，而何時(shí)能迎來“春暖花開”則成為業(yè)界普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。談及當(dāng)前資本市場態(tài)勢，劉伯偉指出，盡管不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)下的市場反饋或有相似之處，但細(xì)微之處卻蘊(yùn)含著不同的信息。市場對(duì)于正面調(diào)整的渴望已久，歷經(jīng)一年的漫長等待，其期待之情溢于言表。

“國慶假期前夕，香港市場的熱烈反響如同冬日里的一縷暖陽，每日攀升的態(tài)勢令人振奮不已，市場信心也隨之水漲船高。然而，黃金周假期結(jié)束后，市場卻出現(xiàn)了預(yù)期之中的調(diào)整。”劉伯偉如是說。

受美聯(lián)儲(chǔ)降息、內(nèi)地政策紅利、港股盈利能力持續(xù)增強(qiáng)以及上市公司回購等多重因素驅(qū)動(dòng)，港股此前確實(shí)迎來了一波顯著的漲幅。尤其是在國慶假期期間，港股中的中概股更是表現(xiàn)搶眼，飆升幅度高達(dá)約20%。然而，國慶假期結(jié)束后，當(dāng)內(nèi)地市場重新開盤，投資者們卻驚訝地發(fā)現(xiàn)，A股股市單日漲幅達(dá)到20%的現(xiàn)象極為罕見，往往觸及漲停板機(jī)制。因此，市場開始進(jìn)行自我調(diào)整，部分投資者可能將目光投向A股市場，導(dǎo)致港股出現(xiàn)獲利回吐的現(xiàn)象，市場波動(dòng)隨之加劇。

“此次中國股票市場的反彈同樣引起了眾多國際同仁的關(guān)注。他們普遍認(rèn)為，關(guān)鍵并不在于恒生指數(shù)或A股指數(shù)的具體漲幅，而在于政府向市場傳遞出的堅(jiān)定信號(hào)——即將經(jīng)濟(jì)置于至高無上的地位。這一態(tài)度極大地提振了市場的信心?！眲⒉畟?qiáng)調(diào)道。

過去幾年間，醫(yī)療健康板塊的繁榮曾助力眾多企業(yè)成功登陸香港股市。然而，上市后的表現(xiàn)卻大相徑庭。鑒于18A規(guī)則要求企業(yè)需有充足的營運(yùn)資金以滿足至少12個(gè)月所需開支的125%，而三年時(shí)光轉(zhuǎn)瞬即逝，這些企業(yè)在市場低迷的影響下融資能力愈發(fā)受限。

“在此背景下，企業(yè)之間的合并或收購活動(dòng)顯得尤為迫切。以往，它們或許還有余力等待更好的時(shí)機(jī)，但如今資金已趨緊張，促使它們更加積極地尋求合并之路?！眲⒉畟フJ(rèn)為，近期香港市場發(fā)生的一起雖規(guī)模不大卻意義深遠(yuǎn)的反向收購案例為更多企業(yè)提供了寶貴的啟示和借鑒。

實(shí)際上，2024年原本有多家企業(yè)計(jì)劃在香港上市，卻因市場低迷而未能如愿。而通過如嘉和等創(chuàng)新架構(gòu)的運(yùn)用，企業(yè)得以反向?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)上市的目標(biāo)。當(dāng)然，并非所有企業(yè)都能如愿以償。在劉伯偉看來，企業(yè)規(guī)模的重要性不容忽視。以香港房地產(chǎn)信托市場為例，領(lǐng)展憑借其卓越的表現(xiàn)和高流通性吸引了大量投資者關(guān)注，從而實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超同行的估值。這一案例清晰地揭示了交投量對(duì)估值的正面影響。

將這一概念延伸至生物科技股領(lǐng)域我們不難發(fā)現(xiàn)許多生物科技股的流動(dòng)性并不理想。而通過前文提及的創(chuàng)新架構(gòu)企業(yè)不僅能夠?qū)①Y產(chǎn)注入現(xiàn)有公司，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市，還能通過增發(fā)股票等方式提升標(biāo)的流動(dòng)性并擴(kuò)大其市值。這一舉措無疑將對(duì)其未來的估值產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。

“18A”反向收購與市場波動(dòng)

嘉和生物與億騰醫(yī)藥的反向收購案為多家biotech企業(yè)提供了模板，預(yù)示著未來能有更多企業(yè)踏上這一發(fā)展路徑。

梳理嘉和生物的成長路徑可以發(fā)現(xiàn)，該公司在上市時(shí)成功融資了巨額資金，并隨后進(jìn)行了大刀闊斧的裁員，使得其現(xiàn)金儲(chǔ)備在18A生物科技企業(yè)中表現(xiàn)優(yōu)異。而在過去幾年里，眾多公司視其為理想的反向收購目標(biāo)，紛紛接觸嘉和及其背后的主要股東高瓴資本。

這也是由于18A生物科技企業(yè)起初盡管數(shù)量有限，且受到疫情的部分影響，卻意外地吸引了市場的廣泛關(guān)注，市場表現(xiàn)極為亮眼，促使眾多生物科技公司積極籌備，紛紛選擇港股或其他市場上市。這一背景尤為關(guān)鍵。

彼時(shí)，眾多公司手握豐富的研發(fā)管線，市場對(duì)此充滿期待。然而，隨著市場調(diào)整，部分公司雖已做好充分準(zhǔn)備，卻未能如愿上市，陷入了暫時(shí)的停滯。此外，眾多私募基金廣泛投資于多家企業(yè)，這些企業(yè)因此擁有了私募股東的背景。

從市場表現(xiàn)來看，第一年眾多企業(yè)成功上市，但隨后市場開始調(diào)整，盡管仍有企業(yè)上市，但成功度已不如前。部分企業(yè)錯(cuò)過了最佳時(shí)機(jī)，但仍懷揣希望，甚至出現(xiàn)了“親戚朋友”購買的情況。前幾年，盡管上市數(shù)量有所波動(dòng)，但總體仍保持一定水平。然而，去年以來，上市數(shù)量明顯減少，且結(jié)果并不盡如人意。特別是今年，在排除近期兩周的情況后，上市數(shù)量更是顯著下降，似乎“親戚朋友”的購買力也已耗盡。

劉伯偉表示，目前，盡管市場是否迎來“春天”尚待觀察，但至少已不再是“寒冬”。如今的投資人比以往更加專業(yè)，對(duì)生物科技板塊有了更深入的理解。三四年前，或許只要涉足生物科技領(lǐng)域就能成功上市；但如今，只有那些真正具備前景、創(chuàng)新能力和國際化潛力的企業(yè)，才能贏得投資人的青睞。因此，對(duì)于生物科技企業(yè)而言，港股或其他融資渠道仍然是可行的選擇。只不過，當(dāng)前的市場環(huán)境與兩三年前甚至去年相比已大不相同。

“在當(dāng)前的18A市場中，類似嘉和這樣市值較低、現(xiàn)金充裕但商業(yè)化能力有限的企業(yè)，未來仍有望成為反向收購的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的?！蹦Ω笸ㄍ顿Y銀行部中國醫(yī)療健康組執(zhí)行董事陳靈靈在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)也指出，然而，面對(duì)資本市場的寒冬，此前嘉和生物迅速做出了轉(zhuǎn)型決策，果斷裁減了商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。這一決策在不利的市場環(huán)境下顯得尤為果斷和有魄力。

當(dāng)前港股18A板塊內(nèi)，眾多生物醫(yī)藥企業(yè)雖市值偏低，但其商業(yè)化潛力尚待評(píng)估。特別是部分企業(yè)，除了嘉和生物選擇反向收購尋生機(jī)之外，德琪醫(yī)藥也開始選擇與內(nèi)地的生物制藥公司翰森進(jìn)行商業(yè)化合作。另外，包括和鉑醫(yī)藥在內(nèi)的企業(yè)也在選擇通過出售旗下資產(chǎn)以尋求外部資金接盤，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)。

“盈利既存在長期性也包含短期性。并非說銷售管線本身不對(duì)，實(shí)際上這是一個(gè)非常正確的策略，特別是在特殊時(shí)期需要采取特殊行動(dòng)。然而，這只是短期內(nèi)的解決方案。若我遇到真正優(yōu)質(zhì)的機(jī)會(huì)，我會(huì)采取這樣的行動(dòng)，但它并不構(gòu)成一種可持續(xù)的商業(yè)模式。我們不能僅依賴此作為運(yùn)營模式?！眲⒉畟ヒ仓赋?，從生物科技公司轉(zhuǎn)型為生物制藥公司并非易事，而與國內(nèi)已經(jīng)擁有成熟銷售網(wǎng)絡(luò)的生物制藥公司合作，或許能更順暢地推進(jìn)CSO等合作事宜。

中外藥企爭奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

從當(dāng)前宏觀環(huán)境審視，中國醫(yī)藥行業(yè)正步入挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存的階段。眾多港股18A生物科技企業(yè)，歷經(jīng)長達(dá)十二載的艱辛耕耘，盡管多款產(chǎn)品已步入三期臨床的沖刺階段，卻仍未能如愿推出最終產(chǎn)品，紛紛急于探尋市場的新出路。

在此背景下，不少本土創(chuàng)新藥企將目光投向了跨國藥企，夢(mèng)想成為下一個(gè)被阿斯利康溢價(jià)收購的亙喜生物。自2023年底以來，跨國藥企與本土創(chuàng)新藥企之間的商務(wù)拓展合作持續(xù)升溫，今年更是涌現(xiàn)出多個(gè)引人注目的合作項(xiàng)目。然而，跨國藥企在挑選合作伙伴時(shí)，對(duì)標(biāo)的產(chǎn)品的評(píng)估極為嚴(yán)格，這使得提升雙方匹配度成為亟待解決的難題。

作為中國金融證券業(yè)改革開放的先驅(qū)之一，李小加曾深刻指出:醫(yī)療健康企業(yè)的征途充滿荊棘，十家之中能脫穎而出的或許不過一二，其余多因難以跨越FDA認(rèn)證的門檻而折戟。當(dāng)前，市場上醫(yī)療健康企業(yè)林立，導(dǎo)致部分產(chǎn)品最終以低價(jià)成交，這一現(xiàn)象是否將演變?yōu)樾袠I(yè)趨勢？未來，是否會(huì)有更多接盤者挺身而出？

劉伯偉，在見證眾多醫(yī)療健康企業(yè)興衰更替后，直言不諱地指出:自18A政策問世以來，生物科技的潛在風(fēng)險(xiǎn)便已顯露無遺。當(dāng)前行業(yè)的困境，正是生物科技與醫(yī)療健康領(lǐng)域，尤其是研發(fā)型企業(yè)的真實(shí)寫照，其道路之坎坷，不言而喻。誠然，成功案例比比皆是，但我們也應(yīng)看到，無數(shù)科學(xué)家傾盡心血投入新藥研發(fā)，卻往往因種種原因未能如愿獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

“正是基于這樣的背景，大量資金涌入該領(lǐng)域，催生了眾多研發(fā)項(xiàng)目?！眲⒉畟ミM(jìn)一步分析道，“然而，并非所有項(xiàng)目都能順利推進(jìn)，部分項(xiàng)目因資金、技術(shù)或市場等因素難以為繼，最終只能尋求轉(zhuǎn)讓。這直接導(dǎo)致市場上供應(yīng)增加，形成供過于求的局面?！痹谶@種情況下，企業(yè)試圖將手中的項(xiàng)目或資產(chǎn)出售給外資企業(yè)時(shí)，往往面臨價(jià)格上的壓力。

盡管如此，跨國藥企仍在積極尋找并篩選高質(zhì)量的標(biāo)的。陳靈靈認(rèn)為，跨國藥企收購本土創(chuàng)新藥企的趨勢將持續(xù)下去。從項(xiàng)目管線來看，ADC在港股市場表現(xiàn)亮眼，而近期百利天恒宣布的境外發(fā)行H股計(jì)劃也表明，ADC公司在港股依然受到投資者的青睞。但跨國藥企的收購策略與重點(diǎn)將隨其投資組合戰(zhàn)略的變化而調(diào)整。

中國公司手中握有眾多令跨國藥企垂涎的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。然而，這些資產(chǎn)的快速變現(xiàn)往往也伴隨著一定的不確定性。去年以來，除了ADC外，GLP-1小分子減肥藥、小核酸等領(lǐng)域也備受關(guān)注。而今年初，TCE(T細(xì)胞銜接器)雙抗技術(shù)的迅速崛起更是推動(dòng)了中外多起B(yǎng)D交易的達(dá)成，如默沙東以7億美元現(xiàn)金首付款、最高達(dá)6億美元的里程碑付款收購上海同潤醫(yī)藥開發(fā)的雙抗CN201全球權(quán)利等案例。

TCE技術(shù)的突然火爆源于一篇在《Nature》上發(fā)表的關(guān)于雙抗靶點(diǎn)免疫作用的論文。該論文直接推動(dòng)了該靶點(diǎn)從血液瘤藥物向自身免疫藥物領(lǐng)域的拓展，并引發(fā)了MNC的爭相收購。這些收購不僅限于腫瘤領(lǐng)域，因?yàn)樵擃I(lǐng)域已高度競爭且前景有限?？鐕幤蟾粗氐氖乔捌诜e累的數(shù)據(jù)和藥物的安全性指標(biāo)。例如，默沙東在血液瘤領(lǐng)域完成的100多例病人研究展現(xiàn)了其出色的安全性，為藥物創(chuàng)新提供了有力支持。

因此，本土藥企要想獲得跨國藥企的青睞，必須在科學(xué)和臨床上做到扎實(shí)，提供令人信服的臨床數(shù)據(jù)；同時(shí)，還要具備將國內(nèi)臨床數(shù)據(jù)快速應(yīng)用于國際市場的能力。在激烈的競爭中，這些都是至關(guān)重要的因素。

如何激勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新持續(xù)？

在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，存在“雙十定律”的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，即新藥研發(fā)往往需要超過10年的時(shí)間和10億美元的成本，其商業(yè)化之路更是漫長且不確定。面對(duì)這樣的困境，License out和被跨國大藥企溢價(jià)收購等策略正逐漸成為我國創(chuàng)新藥企的新出路。

從宏觀視角來看，為了支持本土創(chuàng)新藥企的生存與發(fā)展，國家近年來不斷出臺(tái)政策，積極扶持創(chuàng)新藥管線的研發(fā)。特別是今年初，“創(chuàng)新藥”首次被寫入政府工作報(bào)告，成為全國兩會(huì)熱議的焦點(diǎn)，預(yù)示著對(duì)創(chuàng)新藥全方位、全鏈條的政策支持將進(jìn)一步加強(qiáng)。

在政策推動(dòng)下，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》。該方案強(qiáng)調(diào)，發(fā)展創(chuàng)新藥不僅關(guān)乎醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，更關(guān)系到人民的健康福祉。為此，需要全鏈條強(qiáng)化政策保障，統(tǒng)籌運(yùn)用價(jià)格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險(xiǎn)、藥品配備使用、投融資等多種政策手段，優(yōu)化審評(píng)審批和醫(yī)療機(jī)構(gòu)考核機(jī)制，共同推動(dòng)創(chuàng)新藥的突破發(fā)展。

當(dāng)前，業(yè)界普遍期待能夠聽到更多真知灼見，以明確哪些政策能夠真正助力國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)渡過難關(guān)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

在陳靈靈看來，醫(yī)保是激勵(lì)創(chuàng)新藥公司持續(xù)創(chuàng)新的關(guān)鍵。在退出層面，必須為他們提供充分的動(dòng)力，以推動(dòng)其不斷突破。

“美國生物醫(yī)藥之所以能打造出卓越的生態(tài)系統(tǒng)，正是基于其龐大的市場規(guī)模。創(chuàng)新藥領(lǐng)域本身具有長期性、高投入和高不確定性的特點(diǎn)，因此，若最終定價(jià)過低，將嚴(yán)重壓縮企業(yè)的盈利空間，對(duì)前期的巨大投入造成沉重打擊?！标愳`靈認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)收入、盈利和利潤增長，而非僅限于研發(fā)或慈善事業(yè)。若價(jià)格設(shè)定得過于低廉，消費(fèi)者或病患未必能真正受益，因?yàn)椴糠值蛢r(jià)藥物可能在原料選用或生產(chǎn)過程中存在質(zhì)量隱患，這并非一個(gè)可持續(xù)的良性循環(huán)。

劉伯偉也指出，從另一角度審視，美國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的顯著成功得益于其獨(dú)特的整體策略。在美國，盡管醫(yī)生和藥品收費(fèi)高昂，但民眾普遍享有醫(yī)療保險(xiǎn)，這促使保險(xiǎn)公司成為費(fèi)用的主要承擔(dān)者。盡管醫(yī)療服務(wù)與藥品費(fèi)用高企，但這種模式卻有效激發(fā)了企業(yè)的研發(fā)熱情，因?yàn)槌晒Φ男滤幠軌驇碡S厚的回報(bào)。這種以市場需求為導(dǎo)向的發(fā)展模式，正是美國醫(yī)療健康行業(yè)的核心所在。

然而，我國的情況與美國截然不同?！拔覀儾⑽床捎妙愃频尼t(yī)療保險(xiǎn)系統(tǒng)，而是致力于實(shí)現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)的普及化，確保廣大民眾都能負(fù)擔(dān)得起。這兩種理念在本質(zhì)上存在顯著差異。”劉伯偉強(qiáng)調(diào)，即便投入巨資進(jìn)行研發(fā)，企業(yè)最終仍需追求盈利。這也是我國醫(yī)療行業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn)與“寒冬”的重要原因之一。

如此，如何平衡醫(yī)療服務(wù)的普及性與成本控制，成為了企業(yè)亟待解決的難題。如何在確保提供廣泛而優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)的同時(shí)，有效控制成本？這是產(chǎn)業(yè)共同面臨的巨大挑戰(zhàn)。

劉伯偉進(jìn)一步指出，為了應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，應(yīng)積極擁抱AI、大數(shù)據(jù)、新科技等工具，以提升研發(fā)效率和精準(zhǔn)度。在創(chuàng)新藥研發(fā)過程中，通過更高效的資源配置和更精準(zhǔn)的研發(fā)策略，實(shí)現(xiàn)更好的研發(fā)效果和更高的利潤回報(bào)。這不僅是未來的發(fā)展趨勢，更是產(chǎn)業(yè)需要深入探索與解決的現(xiàn)實(shí)問題。